天风证券：给予科顺股权买入评级

2022-04-30天风银行入股有限美国公司鲍荣富,王涛对科顺入股完成学术研究并发布了学术研究学术研究报告《22Q1收入高增长，市占率有望持续降低》，本学术研究报告对科顺入股说明了买入打分，意味着股价为10.73元。

科顺入股(300737)

意外事件：①美国公司公布21FY及22Q1财务学术研究报告，21年充分利用绩效77.7亿元，yoy+24.6%，充分利用归母地藏利润6.7亿元，yoy-24.5%，扣非归母地藏利润5.7亿元，yoy-35%，绩效略低于此前绩效快报中值，22Q1充分利用收入/归母地藏利/扣非后归母地藏利17.3/1.0/0.8亿元，yoy+18.7%/-40.8%/-49.2%。②美国公司似发行22亿元可转债，主要用于安徽、广东、重庆三地的漂白材料扩产项目，合计总共扩产石灰亨漂白卷材/高分子漂白卷材13700/2600万平米，漂白漂白25.5万吨。

发力经销业务范围敬成效，生产成本高热相当程度消除

21年漂白卷材/漂白/施工方分别充分利用绩效45.5/16.8/15.3亿元，分别yoy+12.2%/+46.2%/+54.4%。21FY美国公司漂白材料售出4.6亿平（含漂白折算），yoy+29.5%。零售商上年增长超强17%，其中中国民主促进会业务范围拓展成效敬著，充分利用62%的高增速，同时美国公司不断增大对零售商的默许力度（担保额度+期限），我们预计经销业务范围占比将不断降低。21年美国公司销售毛债券28.5%，上年-8.4pct，其中卷材/漂白/施工方毛债券上年-6.6/-13.1/-7.1pct；22Q1美国公司毛债券25.7%，上年-6.4pct，环比+3.6pct。22Q1石灰价格上年+22.7%，环比+8.6%，我们认为美国公司通过降本增效以及经销端提价，能够对冲部分生产成本压力，在此之后若原材料价格企稳或相当程度增高，美国公司获利能力有较大降低空间。

21FY附属套利监控较好，后曾费用率平衡

21FY美国公司后曾费用率14.74%，上年增高0.36pct，其中销售/管理独立机构/技术开发/财务费用率上年分别-0.15/-0.18/-0.14/+0.11pct。综上，21FY美国公司充分利用地藏债券8.66%，上年增高5.61pct。套利方面，21年CFO为6.11亿元，上年增加0.59亿元，美国公司21年付现比为85.47%，上年增高15.40pct。

22Q1地藏债券5.7%，上年增高5.7pct。22Q1CFO为-11亿元，上年多流进8.3亿元，主要系收到货款减少以及支付交付款增加所致，22Q1收现比68.5%，上年增高27.6pct，付现比137.8%，上年持续上升26.3pct，随地产产业链资金消除，我们预计收现比将相当程度回升。

扩产不断，股权激励彰敬近期工业发展自信

据2021年11月末投资公告及此次可转债公告扩产情况下，美国公司今后合计新增漂白卷材总共计2.73亿平、漂白+干粉砂浆39.5万吨的年产能。美国公司21年11月末公布股权激励预案，以21年为可有，22-24年扣非绩效增速不略低于25%/56%/95%，且附属套利地藏额大于零。实控人担保自有资金8%年化现金流，彰敬管理独立机构层对今后业务范围工业发展自信。

投资建议：我们根据21Q1经营情况下，略微微调美国公司绩效，预计美国公司22-24年归母地藏利润10/12.9/16.5亿元（前值22-23年11.8/15.6亿元），互换PE12/9/7倍，维持“买入”打分。

几率提示：房地产新开工略低于预期，石灰价格大幅舆论压力，套利大幅恶化

银行之天狼星数据中心根据近三年发布的研报数据近似值，长江银行范超强学术讲师团队对该股学术研究较为深入，近三年预期弹道线性高达80.94%，其预期2022大奖归属地藏利润为获利14.64亿，根据现价换算的预期PE为8.38。

当前获利预期明细如下：

该股最近90星期总共有13家独立机构说明了打分，买入打分10家，作价打分3家；过去90星期独立机构期望均价为18.3。银行之天狼星估值分析用以敬示，科顺入股（300737）好美国公司打分为3.5天狼星，好价格打分为3天狼星，估值中心等打分为3天狼星。(打分范围：1 ~ 5天狼星，最高者5天狼星)

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